中国非营利评论

第二十九卷 2022 No.1

-主题论文-

中国基金会投资行为和增值绩效的影响因素研究

蓝煜昕 清华大学公共管理学院副教授 

清华大学公益慈善研究院副院长

何立晗（通讯作者） 清华大学公共管理学院博士研究生

陶泽 清华大学公共管理学院博士研究生

【摘要】通过投资活动进行保值增值不仅关乎慈善组织的可持续发展，还是扩大第三次分配规模的重要途径。哪些因素在影响中国慈善组织的投资行为和增值绩效？从2017年总资产规模排名前1000家的中国基金会中选取913家，基于2015～2017年的组织数据，通过Ologit、OLS模型考察制度、管理以及财务三个层面的因素对基金会投资行为的风险偏好和增值绩效的影响，结果表明：制度层面，具有官方背景或公募背景的基金会投资行为更加保守，但发起背景对增值绩效的影响并不显著；管理层面，理事会成员的数量、年龄与性别对基金会投资行为和增值绩效有明显但复杂的影响；财务层面，资金规模与基金会投资风险偏好、增值绩效均有显著的正向关联。研究揭示了中国慈善组织在投资保值增值活动领域总体上的初级样态和投资行为的复杂性。

【关键词】基金会；资产管理；投资；保值增值

党的十九届四中全会以来，发展慈善事业、发挥第三次分配在推动共同富裕中的作用成为社会关注的焦点。学者提出要进一步推动第三次分配发展，扩大和扩充第三次分配的范围和体量（江亚洲、郁建兴，2021）。本文认为扩充第三次分配体量的手段并不仅限于吸收更多慈善资源，有效利用与放大现有慈善资源的价值也是关键途径。基金会是慈善资源的主要载体和组织形式，从国际经验来看，保值增值是基金会的核心活动之一，投资收益在基金会年度收入中占据相当大的比例，与筹款和资助业务同等重要。关注保值增值行为，分析其驱动因素，不仅有助于基金会在实践中的永续发展，也能帮助我们进一步理解基金会的行为逻辑和组织特征。

然而基金会投资增值相关实践和政策在我国仍处于初步探索阶段。尽管1988年国务院颁布的《基金会管理办法》规定“基金会可以将资金存入金融机构收取利息，也可以购买债券、股票等有价证券”，但根据基金会中心网2019年发布的《数说基金会：中国基金会保值增值现状》，在有披露相关信息的4254家基金会（净资产1472亿元）中，2018年有投资增值活动的仅1197家，不足三成；总投资收入仅38亿元，占基金会年度收入的约5%。在制度建设上，民政部于2018年才通过《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》，对慈善组织的投资活动进行初步规范。

国内关于基金会保值增值行为的研究也非常初步，缺乏实证研究基础。国外已经有研究对基金会投资，尤其是基金会的永久性资助（endowment）及投资组合（portfolio）进行分析。与西方基金会相比，中国基金会存在于不同制度环境中，发展渊源和组织形态迥异，其投资动力和保值增值行为上的差异值得进一步探索。但是一方面受到实践领域探索滞后和关注不足的影响，另一方面也受限于数据的可得性，国内现有文献以对特定领域基金会筹资、投资的描述性研究和从财务等角度对投资困难与策略的规范研究为主，对投资行为和绩效的影响因素缺乏实证研究。

本研究拟基于定量方法来探索基金会的投资行为及增值绩效背后的影响因素。原因有二：第一，从风险角度提出基金会投资行为的理解和划分方式，供后续研究与实践者参考；第二，对于投资行为及其结果的影响因素进行探索性的研究，有助于理解中国基金会的行为逻辑和发展现状。本文主要回答以下两个研究问题：哪些因素影响了中国基金会的投资行为和绩效？反映出中国基金会投资行为存在什么样的逻辑与特征？本文首先对国内外现有基金会投资相关研究进行梳理并提出研究假设，之后收集并整理2015～2017年913家基金会投资及相关基础信息、财务数据，采用Ologit、OLS模型分析制度、管理以及财务因素对基金会投资行为及增值绩效的影响，最后基于实证结果讨论当前中国基金会投资行为的内在逻辑和复杂特征，并展望中国基金会投资增值的未来。

一. 文献回顾

在美国，作为基金会收入来源之一，投资收入同公众捐赠、政府捐款、项目收费等一起，需要组织在有关免税资格的990表格（Form 990）中向公众披露。在国外关于基金会投资的研究中，很多学者围绕基金会（尤其是高校基金会）获得的永久性资助及投资组合展开探讨。在投资选择方面，Brown等发现在策略性的分配决策中，在进行时间序列分析时投入和回报相关，在进行横截面分析时无关（Brown、Garlappi & Tiu，2010）。Dimmock进一步指出大学非金融收入的波动性影响着基金会的投资组合（Dimmock & Stephen，2012）。也有学者对基金会在报告投资收入时的策略性调整进行研究（Almond & Xia，2017）。在投资回报方面，Lerner等发现高校基金会的资金规模、学生素质和替代投资策略的使用都与高回报呈正相关（Lerner、Schoar & Wang，2008）。Heutel、Zeckhauser通过实证发现规模较大、成立较久、属于私人基金会类型以及主要业务为金融的非营利组织（如保险提供商和养老金或退休基金）的投资回报更高（Heutel & Zeckhauser，2014）。

然而中国与西方的基金会在投资保值增值行为上可能面临截然不同的决策环境和动力基础。例如美国只有4%的基金会是运作型基金会（Operating Foundation），而中国基金会中运作型基金会占据绝大多数，且早期发展起来的基金会大多具有官方背景，以公募为主要资金来源。相比于西方研究，国内对基金会投资整体关注较少，已有的研究主要关注投资的法律制定、意义、问题、策略等方面，在研究方法上以规范性研究为主，多为宏观层面的讨论，也有对于国外基金会运作的经验总结。

早期，法学背景的研究者对于基金会投资赋予关注，在规范层面就基金会的法律地位以及投资行为的法律原则与政策设计进行讨论（冯果、窦鹏娟，2013；姚海放，2013；张学军，2015）。随着实践发展，基金会投资的重要性不断被学者提及。作为基金会收入来源之一，参与投资活动被学者们认为是提升基金会独立性、创新性、发展可持续性的有效手段（王崇赫，2009；金丽娅，2015）。

许多学者基于对现实的反思，从动力、制度、绩效等方面，指出当前基金会投资依然存在的一系列问题。在参与投资的动力上，许多基金会存在投资意愿弱（鹿长余、戴小平，2014）、投资观念保守（熊欣、刘翰、龙雪娇，2020）的问题；在具体的制度建设上，张利民指出相比于国外基金会，国内高校基金会在投资上存在制度不完善、投资流程与风险控制及容错机制不明确、缺乏专业的资产管理团队、激励机制不健全等问题（张利民，2019）；而在行动与绩效上，投资规模有限、投资渠道狭窄、投资选择盲目、投资效率低下等是现有问题（姜宏青、蔡环，2018；刘海荣，2019）。

面对这些问题，已有研究从宏观制度、投资策略、组织管理等角度对如何改进基金会投资提出建议。在制度保障上，尤玉军指出需要制定完善我国高校教育基金会投资机制的相关制度，赋予高校实体性法人地位并加以适当激励（尤玉军，2017）。而就具体投资手段而言，李晓静、张敏和王俊鑫提出将投资活动外包给专业资产管理公司、完善投资决策流程管控、进行分散化多元投资以控制投资风险、制定长期投资目标等措施（李晓静、张敏、王俊鑫，2017）。同时，在组织自身制度建设与管理体系上，良好的投资管理体系、投资风险管理制度、专业化的资金管理人才（毕斐，2020），以及严格的风控机制都有助于规避市场风险（王鑫、黄建、袁平，2016）。

尽管基金会投资的重要性得到了学界和实践界的关注，但是对当前基金会实际的投资行为缺乏实证探讨。国内已有文献对基金会投资行为多倾向于描述性、规范性研究，多是从宏观层面“就问题说问题”“就问题提出路”，基于经验讨论外部因素（如法律、政策、行业生态）或内部因素（如规则、能力、人力）对投资行为的影响，而缺少更加扎实、量化的实证研究，不能为已有观点提供充足论据。对于基金会的投资，需要以投资主体为中心，对其投资偏好和投资回报进行深入讨论，方能捕捉现实发展和未来趋势。本文认为，以往西方文献多关注组织内部因素，在此基础上结合中国独特的制度背景与行业生态对基金会投资行为和绩效的影响因素进行定量研究，有助于进一步挖掘中国基金会发展的普遍规律，强化与西方同领域研究的对话。

二. 研究假设

基于理论、经验和逻辑推演，本文分别以组织外部制度和内部治理两个角度，并进一步结合基金会投资的资金独特属性，从三个层面提出影响投资行为及其绩效的因素：制度层面关注影响投资决策的外部制度环境因素，管理层面关注内部治理中决策者的特征，财务层面关注投资行为决策的资源基础。在因变量上，本文对基金会投资行为的风险偏好与投资增值回报进行区分。

（一）制度因素

新制度主义强调在社会结构之中，社会正式制度和非正式制度对非营利组织的共同影响（Meyer & Rowan，1977），在中国的制度框架下，社会组织在资源以及合法性上都受到形塑（王诗宗、宋程成、许鹿，2014）。在我国的社会组织制度框架下，社会组织有许多种分类，背后反映着不同的制度逻辑，基于这一前提，本文对不同类型划分下制度因素对于社会组织投资的影响进行推测，主要包含是否为官方背景、是否为企业背景、是否有公募资格三类。

第一，基金会是否为官方背景可能影响基金会投资决策和绩效。早期的中国基金会带有明显的官方化特征，2004年颁布《基金会管理条例》后，越来越多的社会力量以基金会的形式进入公益领域，民间发起的基金会开始快速发展。相比之下，官方背景基金会对政府具有更多资源、制度等方面的依赖，更多控制权为主管单位掌握，自主空间较小（卢玮静、刘程程、赵小平，2017；崔月琴、李远，2017）。同时，其行政化特征使得官办基金会可能面临更多的风险和问责压力，风险感知更加敏感，在做出投资决策时可能更谨慎。

第二，基金会是否为企业背景可能影响基金会投资决策和绩效。除考虑官方背景因素外，本文还单独考虑企业背景因素，因为企业发起的基金会与出资企业的联系密切，使得企业基金会的管理层和管理机制与资本市场联系更为紧密（Petrovits，2006；陈钢、李维安，2016）。因而本文推测企业背景的基金会投资态度会更加积极，也可能拥有更多市场信息和资源，从而获得更好的投资回报。

第三，基金会是否为公募基金会可能影响基金会投资决策和绩效。相比于非公募基金会，公募基金会面对更严格的行政监管和信息公开要求，有更大的问责压力。同时，《慈善法》第60条明确指出，慈善组织中具有公开募捐资格的基金会开展慈善活动的年度支出，不得低于上一年总收入的70%或者前三年收入平均数额的70%。为保持财务上的流动性和业务的持续运营，基金会在进行投资决策时可能会更加慎重。因而公募基金会的问责机制和资金流动性可能会影响其在投资活动中的参与。

由此做出以下具体假设：

假设1.1a：相比于非官方背景的基金会，官方背景基金会更倾向于低风险投资。

假设1.1b：相比于非官方背景的基金会，官方背景基金会可能获得更低的投资增值回报率。

假设1.2a：相比于非企业背景的基金会，企业背景基金会更倾向于高风险投资。

假设1.2b：相比于非企业背景的基金会，企业背景基金会可能获得更高的投资增值回报率。

假设1.3a：相比于非公募背景的基金会，公募背景基金会更倾向于低风险投资。

假设1.3b：相比于非公募背景的基金会，公募背景基金会可能获得更低的投资增值回报率。

（二）管理因素

理事会是基金会的最高决策机构，负责基金会的重大募资活动、投资活动和关联交易行动等核心决策，本研究在管理层面主要关注基金会理事会特征。本文以理事会规模、平均年龄与理事会女性比例作为核心变量衡量理事会特征对于基金会投资行为的影响。

首先，在理事会规模方面，可以从风险监控和决策能力两个角度进行理解。一方面，投资对于基金会而言，是一类带来潜在风险的财务管理行为，而理事会的功能之一就是对组织风险进行监控。有学者通过实证研究发现，当理事会规模更大时，理事会趋于提升监管水平（Olson，2000；Brown，2005）。当理事会成员数量更多时，成员异质性可能增强，低风险偏好的成员可能会进一步强化基金会决策层的风险厌恶倾向。另一方面，从决策能力的角度看，理事会规模更大，也会提升组织的筹资能力，带来更好的财务绩效（颜克高，2012）。基金会的投资决策是其财务方面的重要决策之一，需要清晰的风险判断，也关乎基金会的长久发展。当理事会规模更大时，可能会带来更加丰富的信息，提升理事会决策能力和水平。这两类解释虽然有所冲突，但均对于基金会理事会决策有一定解释力度。考虑到能力可以同时解释投资风险偏好和投资回报，本文假设当理事会规模更大时，可能会更加偏好高风险的决策，获得更好的投资收益。

其次，在年龄方面，有学者曾就理事会成员平均年龄的作用进行讨论，他们指出尽管年长的理事会成员可能有着丰富的社会经验和广泛的人际关系，但他们在体力、思维上会遇到更多困难，从而影响群体决策方案的数量和质量（刘树林、席酉民，2002）。而对于一些基金会而言，年龄较大的理事是退居二线的业务主管机关领导，容易产生“退休状态”的消极心理（刘丽珑，2015）。此外还有学者发现理事年龄对筹资能力、财务绩效具有消极影响（颜克高、薛钱伟，2013）。就投资而言，可以推测相较于年长的理事，年轻的理事可能拥有更加积极进取的心态，风险接受度更高，知识储备与个体精力更加充足，决策可能会带来更高的收益。

最后，在性别方面，对于理事性别与风险偏好和财务管理的讨论已有很多，学者们对于具体因果效应的解释也大相径庭。从个体角度看，一些研究发现女性比男性更加厌恶风险（Croson & Gneezy，2009；Haslam et al.，2010；周业安、左聪颖、袁晓燕，2013）。从组织角度看，有学者通过实证分析发现女性监事可能会强化机构的风险偏好（程惠霞、赵敏，2014），理事会中女性成员更多时，基金会理事会整体更倾向于保守决策。但是女性成员也可能通过创新（Bilimoria，2000）和参与式管理风格（Pearce & Zahra，2010）等方式改进组织决策。由于目前国内大部分基金会理事会中男性理事占比较高，女性理事的发言权和影响力可能较为有限，本文假设男性理事比例与高风险偏好和投资绩效之间存在正向影响。

基于以上逻辑提出以下假设：

假设2.1a：基金会理事会规模越大，基金会越倾向于高风险投资。

假设2.1b：基金会理事会规模越大，基金会越可能获得更高的投资增值回报率。

假设2.2a：基金会理事会成员平均年龄越低，基金会越倾向于高风险投资。

假设2.2b：基金会理事会成员平均年龄越低，基金会越可能获得更高的投资增值回报率。

假设2.3a：基金会理事会男性理事比例越高，基金会越倾向于高风险投资。

假设2.3b：基金会理事会男性理事比例越高，基金会越可能获得更高的投资增值回报率。

（三）财务因素

基金会聚集着社会组织行业中的财力，其年末总资产能够反映组织的规模和其所具有的资源状况。Heutel和Zeckhauser通过实证得出，资产规模越大的基金会越可能存在某种“规模经济”（Economies of Scale），即基金会规模越大，投资回报越高（Heutel & Zeckhauser，2014）。基金会资产较多，意味着基金会可用于投资理财的资金可能更多，同时，其可用于聘请专业人员或是人员培训的资金更充足，因而可能拥有更加丰富且专业的人力资源，对于投资的参与度也可能更高。本文预测，相比于资产少、规模小的基金会，资产多的基金会更有可能参与到投资行为之中，同时其对于投资风险的接受程度也更高，在人力、财力相对充足的情况下，可能获得更好的投资回报。

基于以上分析提出假设：

假设3.1a：基金会总资产越多，基金会越倾向于高风险投资。

假设3.1b：基金会总资产越多，基金会越可能获得更高的投资增值回报率。

三. 研究设计

（一）数据来源

本文的数据主要有两个来源，其一是易善数据[5]，其二是笔者人工检索收集，主要收集自基金会每年3月向民政部提交的年报。具体而言，本研究数据主要从各基金会年报信息中的第一部分基本信息，第三部分公益费用支出和管理费用情况中的投资理财，第四部分财务会计报告中的资产负债表、业务活动表和现金流量表等部分获得。

在样本上，本研究按照截至2017年度基金会总资产规模进行排序，筛选出前1000家在中国注册的基金会[6]。由于部分基金会数据存在缺失，经过筛选后，对913家基金会进行分析。本文主要对2015年至2017年的数据进行收集。选择这一时间段的原因主要有二：一是数据可得性，在本文进行数据收集时，2018年及以后的数据披露有限，2015年至2017年的数据完整性较高；二是2018年民政部出台了相关文件，对基金会投资进行了规范，可能对基金会投资研究带来干扰。基于这1000家基金会的抽样框，笔者对这些基金会在2015年至2017年披露的相关数据进行收集整理。具体而言，包括基金会名称、成立时间、范围、登记部门、类型，基金会理事的性别、姓名、出生日期，基金会原始基金数额、投资收入、不同投资收益来源的本年度发生额、平均净资产和总资产合计等信息。

需要说明的是，考虑到基金会投资行为的相对稳定性，同时从进行投资到获得回报存在一定时间上的延迟，为降低因变量的波动影响，更好地反映基金会的投资行为，在因变量上，我们对数据进行了以下处理：在考虑风险偏好时，我们综合2015～2017年三年的投资策略选择进行编码，在考虑投资回报时，我们对三年的投资增值回报率取均值。在自变量上，考虑到时间滞后的影响，我们选择样本2015年的自变量取值进行回归。

（二）模型设定

本文的分析重点关注基金会的投资选择及增值回报，具体而言，包含基金会在进行投资时的风险偏好（risk）以及基金会投资后的投资增值回报率（ratio）。在具体模型的设定上，考虑到因变量为代表不同风险偏好程度的有一定顺序差异的多类别变量，故选择有序多分类模型（Ordinal Logistic Regression）进行分析，估计方法采用极大似然法。当因变量为投资增值回报率时，选择最小二乘法（OLS）进行回归。具体模型建构如下：

在式（1）、式（2）中，risk表示基金会投资风险偏好程度，ratio表示基金会投资增值回报率，gov为是否为政府背景，etp为是否为企业背景，public为是否为公募，asset为总资产，connum为理事会人数，conage为理事会平均年龄，consex为理事会男性成员占比，range为是否为全国型，age为基金会成立时间。β0为回归式常数项，βi（i=1，2，3，4，5，6，7，8，9）为对应变量的回归系数，ε为误差项，具体变量定义及操作详见下文。

（三）研究变量

1.因变量

本研究在因变量的设计上主要考虑基金会投资行为和回报方面的因素。一方面，对于基金会的投资行为而言，具体决策时采用的投资策略能够反映基金会的行为选择和战略考量。基金会面临很多的投资类型选择，具体而言，根据2019年1月起施行的《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》，基金会投资行为主要包括直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的资产管理产品，通过发起设立、并购、参股等方式直接进行股权投资，将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资三类，本文依据此对所有的基金会投资行为进行编码。考虑到不同投资策略所面临的潜在风险，本文依据基金会的投资选择判断基金会在进行投资决策时的风险偏好。2015～2017年，当基金会不投资或仅在银行存款时，本文认为其风险偏好较低，当基金会选择参与股权投资时，本文认为其风险偏好较高，当基金会选择理财、委托等方式进行投资时，本文认为其风险偏好居中，基于此，基金会投资风险偏好归为三类，即较低、居中、较高。另一方面，为了进一步从结果角度衡量基金会的投资行为，我们将基金会投资增值回报率作为第二个因变量进行考察。

2.自变量

依据前文提出的假设，结合数据的可获得性，本研究从制度、管理、财务三个层面出发对研究模型的自变量进行了设定。具体而言，在制度层面，以基金会是否为政府背景（gov）、基金会是否为企业背景（etp）、基金会是否为公募（public）作为变量来研究影响基金会投资行为的制度因素。若基金会为政府发起的，则gov编码为1；若基金会为企业或企业家发起成立的，则etp编码为1；若基金会为公募型基金会，则public编码为1。在管理层面，以理事会人数（connum）、理事会平均年龄（conage）和理事会男性成员占比（consex）作为变量，分别测量了基金会对应年份理事会总人数、平均年龄与性别比。此外，本文主要从基金会投资可动员的资源出发来关注基金会投资的影响因素，参照基金会年报中披露数据的有关细则，本研究选用2015年基金会总资产作为衡量这一年度基金会资金规模的变量。同时考虑到基金会在全国型、地方型以及不同的组织年龄上也可能存在差异，故纳入range、age变量进行控制。表1为变量命名及测量的进一步说明。

四. 结果与讨论

（一）描述性分析

表2为描述性统计分析。从表2可以看出，风险偏好最小值为1，最大值为3，均值为1.85，说明整体偏好相对保守，结合图1可以看出，偏好风险居中的基金会最多，偏好风险偏高的基金会最少。在投资增值回报率上，平均回报率为1.9%，回报率较低，也存在负收益的情况。就理事会状况而言，平均人数在13人左右，理事年龄最小26岁，最大96岁，平均51岁左右，整体而言男性理事占比较高，平均性别比超过3/4。

图1进一步反映了不同风险偏好的基金会投资收益情况。由于本文将没有投资或仅有银行存款的基金会划分为风险偏好低的一类，所以第一列取值均为0。在风险偏好居中和偏高的基金会中，尽管存在一定的异常值，但是整体分布范围接近，高风险偏好的基金会投资回报率的上四分位数、均值均大于风险偏好居中的基金会，下四分位数低于风险偏好居中的基金会。我们可以看出，风险偏好高并不一定代表高收益，尽管高风险偏好基金会中的一些组织可能会获得更高的收益，但是也面临收入的不确定性。

（二）基金会投资风险偏好

在这一阶段，研究对基金会具体投资行为中呈现的风险偏好进行探索。如上文所述，依据基金会2015～2017年的投资选择，将基金会的投资风险偏好划分为较低、居中、较高三类，模型（1）将因变量视为定距变量，模型（2）（3）将因变量视为有序多分类变量进行回归（分别汇报了系数和优势比），回归结果见表3。回归模型已通过多重共线性检验。

研究结果反映基金会的官方背景、资产，理事会年龄、性别可能影响基金会的投资决策。在其他因素不变的情况下，在制度层面，相比于非官方背景的基金会，拥有官方背景的基金会更加倾向于规避风险，假设1.1a得到验证。基金会是否有企业背景对于基金会投资行为偏好没有显著影响，无法检验假设1.2a；同时基金会若为公募，风险投资意愿可能更低，假设1.3a得到验证。在管理层面，对于理事会而言，理事人数越多，理事平均年龄越高，女性理事成员越多的基金会，风险偏好越高，假设2.1a得到验证，实证结果与假设2.2a、2.3a预测的方向相反。在财务方面，基金会总资产越多，越倾向于做出高风险决策，假设3.1a得到验证。可以看出OLS和Ologit模型回归结果的显著性基本一致，具有一定的稳健性。

回归结果表明，基金会的投资行为偏好受到制度、管理、财务三类因素的综合影响。在制度层面，我国传统官办基金会具有较强的行政性色彩，呈现“管理模式行政化、所有权‘国有化’、人员等级化、领导官员化”的特点（李莉、陈秀峰，2009），面对可能带来潜在风险的投资行为，官办基金会可能采取更加保守的态度。企业背景并没有显著影响，这似乎与常识相悖，但是结合实践中企业基金会的特征依然可以找到可能的解释。不少企业基金会在实际运作中与企业社会责任部门在人事、财务管理等方面并未完全分开，只是名义上的独立法人。在这种背景下，企业基金会往往作为企业的一个部门采取预算制，本身除注册资金存留外也不需要其他的资产管理，因此投资行为的风险偏好和绩效并不突出[9]。此外，相比于非公募基金会，公募基金会更可能采取保守态度，这进一步反映了在基金会决策中社会问责压力发挥的作用。在管理层面，规模更大的理事会可能为组织决策带来更多资源，年长的理事会成员可能对于组织长远发展具有更多洞见，女性理事的参与可能为组织决策过程带来多样性和活力。在财务层面，当基金会拥有更多资产时，会具有更高的投资自由度，拥有更多资产管理方式选择的可能性。除了假设中考虑到的能力因素，基金会在资产体量较大时，将面临更大的保值压力，同时不进行投资也代表着巨大的机会成本，此时的投资增值将成为一个更加重要的决策议题，即便是相对保守、规避风险的官方背景基金会也不得不更积极、更认真地面对这个问题。

（三）基金会投资增值绩效

为了衡量基金会的投资增值绩效，这一部分以2015年影响变量对2015～2017年投资回报率均值进行回归，结果反映基金会管理、财务层面的因素可能对增值绩效产生影响，而制度层面的变量影响并不显著。在制度层面，无论官方与否还是企业与否抑或公募与否，基金会的背景对于最终投资增值回报率的影响均不显著，假设1.1b、1.2b、1.3b没有通过检验。在管理层面，理事会规模影响不显著，假设2.1b未得到验证；理事会平均年龄越大，可能获得的增值绩效越高，结果与假设2.2b预测方向相反；理事会性别结构对于投资绩效没有显著影响，假设2.3b没有得到检验。在财务层面，整体资金实力更强的基金会可能会获得更好的收益，假设3.1b得到验证。

表4与表3结果的出入说明高风险偏好不一定产生高的增值绩效，这进一步体现了投资市场的复杂性和不确定性。同时也表明制度背景因素影响了投资行为，但在总体投资增值水平较低的情况下，投资增值绩效主要由管理和财务要素决定。

管理因素的显著性进一步反映了组织决策过程的内在逻辑。例如，本文通过研究发现理事会平均年龄越大，高风险偏好越强，投资增值回报越好。尽管年轻人可能有更强的创新意识和更旺盛的精力，但是年长的理事可能拥有更加丰富的经验和更多的社会资本，从而基金会获取资源的能力可能更强，管理效率也可能更高（刘丽珑、张国清、陈菁，2020）。此外，组织规模尽管可能会影响基金会的投资偏好，但是并没有对投资增值回报产生显著影响，其背后原因需要结合基金会具体决策过程进行挖掘，例如尽管理事会规模大可能有助于风险分担，也可能带来更多的资源、提升能力从而获得更多投资回报，但是其对具体决策、执行、监管效率可能形成掣肘，最终影响投资绩效。

（四）相对重要性分析

为了进一步衡量已有变量对于结果解释的贡献率，本文参照Israeli提出的相对重要性分析法，对上述两个模型进行了进一步分析（Israeli，2007）。该方法的核心关注点是不同解释变量对于R2的贡献程度，从而依据此判断出解释变量的相对重要性。结果如表5、表6所示，首先，在对于风险偏好的回归中，贡献最大的是资产规模，其次是政府背景，之后是理事会因素。而在对于增值回报的回归中，财务因素依然是最主要的。这也体现了上述结论的稳健性。

五. 结论与展望

财富积累是第三次分配的基础与主体（王名等，2021）。随着共同富裕和第三次分配相关政策的推进，可以预期中国基金会的慈善资产规模将进一步扩大[10]，如何通过规范、理性的投资实现资金的保值增值，使得善款得以最大化善用，成为越来越多基金会以及相关主体（如政府部门、资产管理机构、捐赠人及受捐助项目方）关心的议题。本文在参考国外相关研究的基础上，进一步引入具有中国情境特殊性的制度等因素，分析基金会投资行为和绩效。本文按照总资产规模采集1000个中国基金会2015～2017年的相关数据，利用Ologit、OLS、相对重要性分析方法研究了基金会制度层面、管理层面和财务层面相关因素对基金会投资行为与增值绩效的影响。总体而言，有如下主要结论。

（1）体现在基金会类型中的制度因素对基金会投资增值行为有显著影响，但对投资增值绩效的影响不显著。这一方面进一步揭示了在中国独特制度背景下，政社关系、社会问责都会影响基金会的投资增值行为，显现出中国基金会的投资行为不同于西方的特点；另一方面又表明投资市场存在复杂性和不确定性。当基金会行业投资增值水平总体较低时，基金会的制度背景就难以对投资增值绩效产生更大的影响，组织层面如财务和管理要素的影响则更直接、显著。随着最近几年保值增值日益受到重视，行业整体投资行为日渐活跃，制度因素的影响效应可能进一步显现，还有待后续、长时段的进一步实证研究。

（2）理事会成员规模和人口学因素对基金会投资增值行为和投资增值绩效显示出不一致的、复杂的影响。本文的结果显示，理事会中理事数量越多、女性成员占比越高、平均年龄越高，基金会越倾向于参与高风险投资，且当理事更加年长时，可能获得更好的增值绩效。这进一步反映了理事会对于基金会决策和行为发挥的重要作用。

（3）作为财务层面因素的资产规模是影响中国基金会投资保值增值行为和投资增值绩效的最主要因素。本文的实证结果表明一个资金规模更大的基金会，更有可能在投资中有更加积极且优异的表现。资产管理和保值增值涉及基金会的长远发展。对于发展阶段和发展规模迥异的基金会而言，资产规模引发更多的投资行为是否揭示了基金会稳定的发展规律，是否会带来资产上的马太效应，值得后续研究进一步关注。

（4）本文将基金会的投资行为与绩效结合分析，发现了基金会相关行为背后内在的复杂性。中国基金会投资行为和保值增值绩效在整体上还呈现出初级样态，无论是投资体量还是投资增值绩效都比较有限。在此背景下，基金会投资行为及其增值绩效存在复杂的影响因素。就本文的研究结论而言，基金会投资行为影响因素更多以财务、组织因素为主导，这背后可能反映了基金会面对限制性的制度环境和发展中的公益行业，还需要更多依靠组织自身的资金资源、管理能力、社会资本等禀赋。同时，基金会面对的投资市场是充满不确定性的，高风险偏好并不一定意味着高收益，这进一步对基金会的决策和管理能力带来挑战。

基金会投资虽然只是基金会筹款、机构管理、项目运营等诸多日常工作中的一类，背后却可以折射出基金会的决策环境、决策行为及绩效之间的复杂脉络。随着社会财富的不断增长和捐赠人、公众对财富永续传承的期待提升，中国基金会也面临转型和升级，如何更好地管理财富、放大财富的价值是摆在每一个基金会面前的挑战。在学术研究上，应当紧跟实践发展，进一步用多种研究方法深入挖掘基金会这类慈善组织在发展过程中的内在规律和日常行为背后的深层逻辑。作为基金会投资行为与保值增值绩效领域一个初步的定量研究，本文在数据获取、变量选取与操作上还存在一定限制，未来的研究需要进一步收集和完善基础数据、补充案例素材，就本文提出的制度、管理、财务三个层面的影响因素进行变量拓展，并讨论不同层面因素的交互作用。同时，投资行为本身的解读也存在丰富的面向，即基金会的投资行为可能并非都是出于增值考虑，例如在实践中，有的基金会会选择自己成立公司，与自身的具体项目需求相结合。在最终报表中，这类行为会被归为股权投资的一种，但是这一类行为的背后可能并不是考虑风险和收益的投资逻辑。因而对于基金会投资行为的研究，还需要结合更多数据与质性材料进行更加深入的探讨。

参考文献和注释详见原刊